本記事は、YouTube動画『米国5年国債の入札が弱かった理由と金利上昇の影響』の内容を基に構成しています。
米国債の「入札」という言葉をニュースで聞いたことがあっても、実際にどのような仕組みで国債が売られ、利回りが決まっているのかまで理解している人は多くないかもしれません。
動画では、米国時間9月23日に行われた5年国債の入札を題材に、米国債入札の仕組みや買い手の動き、さらに金利上昇が米国財政や株式市場、日本の投資家にどのような影響を与えるのかを詳しく解説しています。
今回の5年国債入札では700億ドル、日本円にして約11兆円を米国政府が5年間借りるための国債が発行されました。
落札利回りは5.033%となり、5年国債の入札利回りが5%を超えるのは2006年6月以来、約20年ぶりの水準となりました。
さらに、集まった注文額を発行額で割った「応札倍率」は2.21倍に低下しています。
これは2018年12月以来の低い水準であり、今回の入札では米国5年国債に対する投資家の需要が弱かったことを示しています。
では、なぜ今回の米国債入札はこれほど注目されたのでしょうか。
米国5年国債の利回りが5％を突破
今回の入札が行われた9月23日、米国債市場では朝から国債が売られていました。
国債は価格が下がると利回りが上がる仕組みになっています。そのため「国債利回りが上昇した」というニュースは、基本的には国債が売られて価格が下落したことを意味します。
この日の国債売りを促した要因の1つが、朝に発表された景気指標でした。
企業の購買担当者に景況感を聞く調査では、9月の総合指数が58.4となり、8月の56.0から上昇しました。
動画では、2021年7月以来の高い水準だったと説明されています。
一般的に、この種の景況指数は50を上回ると景気拡大を示します。
さらに調査では、企業が支払う仕入れ価格も約4年ぶりの速いペースで上昇しているとされました。
景気が強く、物価上昇圧力も残っているのであれば、FRBが追加利上げに動く可能性が高まります。
市場ではその可能性が意識され、短期金利だけでなく中長期の米国債利回りにも上昇圧力がかかりました。
5年国債の市場利回りは指標発表直後の4.88%付近から4.92%へ上昇し、その後5%近くまで上昇しました。
そして午後1時に5年国債入札が締め切られます。
入札結果が発表されると5年国債利回りは5%を突破し、一時5.03%まで上昇しました。
1年前と比べて米国の借入金利は大幅に上昇
今回の5年国債入札の利回りは5.033%でした。
その1か月前、8月26日に行われた5年国債入札では4.393%でした。
さらに1年前の9月は3.71%でした。
つまり、わずか1か月で約0.64ポイント、1年間では約1.32ポイントも国債の借入金利が上昇したことになります。
動画では、5年国債入札のデータを確認できる1991年以降で最も高かった利回りは、1991年6月の7.97%だったと紹介されています。
一方、最低だったのは2020年9月23日の0.275%です。
わずか6年ほどの間に、5年国債の利回りは0.275%から5%前後まで上昇しました。
これは米国政府にとって非常に大きな変化です。
仮に700億ドルを0.275%で借りた場合、年間の利払い額は約2億ドルです。
しかし金利が5%になると、年間の利払い額は約35億ドルになります。
同じ700億ドルを借りるだけでも、金利環境の違いによって政府が支払う利息は桁違いに増えることになります。
米国債の入札はどのように行われるのか
では、米国債の入札ではどのように利回りが決められるのでしょうか。
米国債の競争入札では、投資家は「この利回りなら購入したい」という形で注文を出します。
米国政府にとっては、当然ながら低い利回りで買ってもらった方が有利です。
そこで米財務省は、集まった注文を要求利回りの低い順に並べていきます。
そして低い利回りの注文から順番に国債を割り当て、予定している発行額に到達したところで入札を終了します。
700億ドルを発行する場合、合計700億ドルに到達した最後の注文の利回りが「落札利回り」となります。
米国債入札の特徴は、落札した投資家すべてに基本的に同じ落札利回りが適用されることです。
たとえば低い利回りで注文を出していた投資家も、最終的な落札利回りを受け取ることになります。
そのため、どうしても国債を購入したい投資家は、比較的低い利回りでも注文を出し、落札できる確率を高めます。
今回の入札では高い利回りを求める投資家が多かった
今回の入札では、比較的低い利回りで購入したい投資家が少なく、より高い利回りを求める注文まで使わなければ700億ドルを売り切れませんでした。
動画では、注文の中央値と最終的な落札利回りの差も通常より大きかったと説明されています。
このような状態は「もっと高い利回りをもらえなければ5年国債を買いたくない」と考える投資家が増えていることを示唆します。
最終的な落札利回り近辺の注文では、希望額の約30%しか購入できなかったとされています。
つまり、最後の利回りまで到達したところで、ちょうど発行予定額700億ドルに達したことになります。
クーポンは5％、購入価格は100ドルをわずかに下回る
今回発行された5年国債の表面利率、いわゆるクーポンは5.00%でした。
実際の落札利回りは5.033%だったため、投資家は額面100ドルの国債を100ドルより少し安い価格で購入することになります。
動画では、およそ99.86ドルで購入する計算になると説明されています。
表面利率5%の5年国債が登場するのは2006年6月以来とされています。
日本の国債入札とは仕組みが違う
米国と日本では国債入札の仕組みに違いがあります。
米国では主に利回りで注文を出し、最終的な落札利回りが落札者に適用されます。
一方、日本の国債入札では価格で注文を出し、落札した投資家は基本的に自分が提示した価格で国債を購入します。
つまり米国は同じ入札の落札者に同じ条件が適用される方式なのに対し、日本ではそれぞれの入札価格が反映される仕組みです。
また、日本国債の入札では平均落札価格と最低落札価格などの差を「テール」として見ることがあります。
一方、米国債市場でいうテールは、入札直前に市場で取引されていた利回りと実際の落札利回りとの差を意味します。
同じ「テール」という言葉でも、比較している対象が異なる点には注意が必要です。
米国債入札で「テール」が大きいとはどういうことか
今回、入札直前の市場で5年国債はおよそ5.00%前後で取引されていました。
ところが入札の落札利回りは5.033%でした。
つまり市場で取引されていた利回りよりも約0.03ポイント高い利回りを提示しなければ、700億ドルを売り切れなかったことになります。
これが米国債入札でいう「テール」です。
数字だけを見ると0.03%は小さく感じられます。
しかし700億ドルという巨大な金額を5年間借りる場合、わずかな金利差でも政府の利払い負担は大きく変わります。
誰が米国債を買っているのか
米財務省は入札結果とともに、どのような投資家が国債を購入したのかも公表しています。
大きく分けると3種類あります。
1つ目が「間接入札者」です。
海外の中央銀行や海外・国内の運用会社などが証券会社を通じて入札するケースが含まれます。
2つ目が「直接入札者」です。
銀行、年金基金、運用会社などが直接入札に参加します。
3つ目がプライマリーディーラーと呼ばれる証券会社です。
プライマリーディーラーには米国債市場を支える役割があり、国債入札でも一定量の注文を出します。
つまり国債が売れ残ることを防ぐ「最後の買い手」に近い役割を持っています。
海外投資家の買いが弱くなった
今回の入札では、間接入札者による購入比率が54.3%でした。
過去12回の平均は63.5%だったため、大きく低下しています。
動画では54.3%という水準は2020年3月以来の低さだったと説明されています。
一方、直接入札者の比率は29.9%で、過去平均の24.7%を上回りました。
そしてプライマリーディーラーの購入比率は15.8%でした。
過去平均は11.9%です。
つまり、海外投資家などの需要が弱くなった分を、国内投資家やプライマリーディーラーが多めに引き受けた構図です。
ただし、より長期的に見る必要もあります。
動画では2008年9月の金融危機当時、プライマリーディーラーの購入比率が72.7%に達していた例も紹介されています。
そのため今回の15.8%は近年では高いものの、金融危機当時のような極端な状況ではありません。
応札倍率2.21倍は2018年以来の低水準
国債入札で重要な数字の1つが「応札倍率」です。
これは
集まった注文額 ÷ 発行額
で計算されます。
今回の5年国債入札では2.21倍でした。
過去12回の平均は2.34倍です。
動画では2.21倍以下になったのは2018年12月の2.09倍以来と説明されています。
つまり今回の5年国債は、近年の入札と比べて明らかに注文が少なかったことになります。
2年国債は普通に売れていた
興味深いのは、同じ週に行われた2年国債の入札です。
2年国債の応札倍率は2.63倍でした。
過去12回平均の2.61倍とほぼ同水準です。
間接入札者の比率も57.8%で、平均57.3%とほとんど変わりません。
つまり金利が上昇している環境でも、2年国債には通常通りの需要がありました。
一方、5年国債の需要は弱かったのです。
なぜ2年国債は売れて5年国債は売れにくかったのか
動画では、この違いの背景として「満期までの期間」が挙げられています。
国債は満期が長いほど金利変動による価格変動が大きくなります。
例えば利回り5%程度の5年国債を保有している状態で市場金利がさらに1ポイント上昇すると、価格は約4.4%下落する計算になると説明されています。
一方、2年国債の場合は下落幅がおよそ1.9%です。
FRBが追加利上げを行う可能性が残る環境では、投資家からすると満期の長い債券ほど価格下落リスクが大きくなります。
そのため「今すぐ5年国債を買わなくても、もう少し待てばさらに高い利回りで買えるかもしれない」と考える投資家が増えても不思議ではありません。
こうした金利上昇リスクへの警戒が、5年国債の需要低下として表れた可能性があります。
金利上昇で米国政府の利払い負担が増える
国債入札の利回りが上昇すると、まず影響を受けるのが米国政府です。
今回の5年国債は700億ドルで、表面利率は5%です。
単純計算すると、年間35億ドルの利息を支払うことになります。
1か月前の5年国債の表面利率は4.375%でした。
同じ700億ドルなら、年間利払い額は約30億6250万ドルです。
つまり、わずか1か月の違いで年間約4億3750万ドル、5年間では約21億8750万ドルも利払い負担が増える計算です。
しかも米国政府は毎月のように大量の国債を発行しています。
古い低金利の国債が満期を迎えるたびに、現在の高い金利で借り換える必要があります。
そのため金利が高い状態が長期間続くほど、政府全体の利払い負担は徐々に増加していきます。
動画では米国政府の国債利払いが過去数年間で大幅に増加していることも紹介されています。
低金利時代に発行した国債が満期を迎え、高金利の国債へ借り換えられていることが背景の1つです。
国債金利上昇は企業や個人の借入金利にも影響する
国債金利の上昇は政府だけの問題ではありません。
米国債は金融市場における「基準となる金利」の役割を持っています。
企業が社債を発行するときも、銀行が企業に融資するときも、住宅ローンや自動車ローンの金利を決めるときも、米国債利回りが重要な基準になります。
米国政府が5%程度で資金調達しているのであれば、信用リスクのある企業や個人は、それより高い金利で借りる必要があります。
国債利回りが上がることで、経済全体の借入コストが上昇するのです。
株式市場にも逆風になりやすい
国債利回りの上昇は株式市場にも影響します。
5年間ほぼ確定した条件で5%程度の利回りを得られる国債が存在するのであれば、投資家が株式に求める期待リターンも高くなります。
株式は価格変動リスクがあります。
そのため安全性の高い国債から5%を得られる状況では、「株式を保有するならそれ以上のリターンが必要だ」と考える投資家が増えます。
結果として株式のバリュエーションには下落圧力がかかりやすくなります。
動画では、9月23日にS&P500やダウ平均が下落した背景にも、この金利上昇が影響した可能性があると説明されています。
一方で債券投資家にとっては高利回りで買える機会
ただし金利上昇は、すべての投資家にとって悪いニュースというわけではありません。
これから債券を購入する投資家にとっては、高い利回りで米国債を購入できるからです。
今回の5年国債では、約20年ぶりとなる5%前後の利回りを5年間確保できる条件になりました。
さらに入札参加者は、入札直前の市場より約0.03ポイント高い利回りで国債を購入できました。
政府にとっての金利負担増は、そのまま国債を買った投資家にとっての利息収入になります。
日本の投資家にとって「米国債5％」はそのまま5％ではない
ここから重要になるのが日本の投資家です。
米国5年国債の利回りが5%を超えていると聞くと、日本の国債より圧倒的に魅力的に見えるかもしれません。
しかし日本の生命保険会社や銀行など、大規模な機関投資家は米国債を購入する際に為替ヘッジを行うケースがあります。
ドル建て債券を購入すると、米国債価格だけでなくドル円相場によっても円換算の損益が変動するからです。
そこで為替変動を抑えるため、為替ヘッジを行います。
問題は、この為替ヘッジにコストがかかることです。
為替ヘッジコストは日米金利差の影響を受ける
為替ヘッジコストは大まかには日米の短期金利差の影響を受けます。
動画では、米国と日本の政策金利の差がおよそ2.6ポイントあるとして計算しています。
米国5年国債の利回り5.033%から約2.6%のヘッジコストを差し引くと、日本の投資家が為替ヘッジ付きで得られる利回りは約2.4%になります。
一方、日本の5年国債利回りも2%台前半まで上昇しているため、為替ヘッジ後では米国債と日本国債の利回り差が非常に小さくなります。
表面的には米国債が5%、日本国債が2%台なので大きな差があるように見えます。
しかし為替リスクを消そうとすると、その差の多くがヘッジコストで消えてしまうのです。
1年前は米国債を為替ヘッジするとほとんど利回りが残らなかった
動画では1年前との比較も行っています。
当時は日米の政策金利差がさらに大きく、為替ヘッジコストも高い状態でした。
そのため米国5年国債を購入して為替ヘッジを行うと、円ベースの利回りはほとんど残らない状態だったと説明されています。
一方、日本国債の利回りは上昇していました。
結果として日本の機関投資家にとっては、わざわざ為替ヘッジの手間とコストを負担して米国債を購入するメリットが小さくなっていました。
現在は以前より状況が改善したものの、ようやく日本国債と米国債の条件が近づいてきた段階だという見方です。
為替ヘッジをしなければ円高リスクを負う
もちろん為替ヘッジをしなければ、米国債の5%前後の利回りをそのまま受け取ることができます。
しかしその場合、為替リスクを引き受ける必要があります。
例えば米国債から高い利回りを得ても、その間に大幅な円高・ドル安が進めば、円換算したときの利益が減少します。
動画では、一定以上の円高になれば日米の利回り差が為替差損で相殺される可能性についても触れています。
つまり、日本人投資家にとって米国債投資は単純に「米国債5%対日本国債2%」という比較ではありません。
為替ヘッジを行うならヘッジコスト、行わないなら為替変動リスクを考える必要があります。
日本の米国債保有額は減少傾向
動画では、日本が保有する米国債の金額が減少していることも紹介されています。
日本は依然として世界最大級の米国債保有国ですが、保有額は数か月で大きく減少しています。
その一方で英国などの保有額は増加しています。
ただし国別の米国債保有統計は「どの国の口座を通じて保有されているか」を集計しているため、実際の最終投資家の国籍と完全には一致しません。
ロンドンには世界中の運用会社やヘッジファンドが集まっているため、英国の保有額増加がそのまま英国投資家の買いを意味するわけではない点には注意が必要です。
それでも、日本の機関投資家が以前ほど積極的に米国債を買わなくなれば、米国政府は別の投資家を呼び込む必要があります。
そのためには、より高い利回りを提示する必要が出てくる可能性があります。
今後の焦点はFRBの金融政策
今回の入札だけを見て「これから米国債金利がずっと上昇する」と判断することはできません。
動画では、過去の弱い5年国債入札についても検証しています。
2008年以降、応札倍率が特に低かった5年国債入札を11回調べたところ、1か月後に市場利回りが上昇していたケースは5回、低下していたケースは6回だったとされています。
つまり、弱い入札の後に必ず金利が上昇するわけではありません。
むしろ、その後のFRBの金融政策の方が金利に大きな影響を与えてきました。
FRBが追加利上げを行えば、短期金利が上昇し、日本の投資家にとって為替ヘッジコストがさらに高くなる可能性があります。
そうなれば、日本の投資家が米国債を買いにくくなる可能性があります。
反対にFRBが利上げを停止したり、その後利下げ方向へ動いたりすれば、ヘッジコストが低下し、日本の投資家が米国債市場へ戻る余地が生まれます。
米財務省がどの年限の国債を発行するかも重要
もう1つの注目点が米財務省の国債発行計画です。
米国政府は財政赤字を賄うため大量の国債を発行する必要があります。
しかし5年や10年などの中期・長期国債の需要が弱ければ、発行額を減らし、より短い期間の国債を増やす方法もあります。
短期国債は需要を集めやすい一方、満期が短いため頻繁に借り換える必要があります。
そのため政策金利が高い状態では、政府の利払い負担がすぐに増えやすいというデメリットがあります。
中長期国債を増やすのか、短期国債を増やすのか。
米財務省の発行計画は、今後の米国債市場を見るうえで重要なポイントになります。
5年国債入札だけで米国債市場の方向は決められない
今回の5年国債入札は明らかに需要が弱く、近年と比べても弱い結果となりました。
しかし、1回の入札だけで米国債市場全体の方向性を判断することはできません。
国債利回りを動かす要因は非常に多くあります。
FRBの政策金利、インフレ率、景気、政府の国債発行額、海外投資家の需要、為替ヘッジコストなどが複雑に影響します。
今回の入札結果はその中の1つの材料です。
重要なのは「入札が弱かったから金利が必ず上昇する」と考えるのではなく、なぜ需要が弱かったのか、その後のFRBや米財務省の政策がどう変化するのかを見ることです。
まとめ
9月23日の米国5年国債入札では、700億ドル規模の国債が発行され、落札利回りは5.033%となりました。
5年国債の入札利回りが5%を超えるのは約20年ぶりです。
一方、応札倍率は2.21倍に低下し、海外投資家などが含まれる間接入札者の購入比率も低下しました。
つまり今回の入札では、投資家が5年国債を積極的に買わず、より高い利回りを要求した結果、米国政府の資金調達コストが上昇したと見ることができます。
ただし2年国債の入札は比較的安定しており、米国債そのものが全面的に買われなくなったわけではありません。
追加利上げへの警戒が残る中で、金利変動の影響を受けやすい5年債を投資家が避けた可能性があります。
また日本の投資家にとっては、米国債の表面上の5%という利回りだけを見ることはできません。
為替ヘッジを行えば日米金利差によるコストが発生し、実質的な利回りは日本国債との差が大幅に縮小します。
今回の入札結果で最も重要なのは「米国債が売れなくなった」と単純化することではありません。
誰が買わなかったのか、なぜ5年債だけ需要が弱かったのか、そして今後FRBや米財務省がどのように動くのか。
米国債入札は、世界の金利、株式市場、為替市場、そして日本の投資家の行動までつながる重要な指標として、今後も注目する必要があります。
なお、動画内でも説明されている通り、今回の内容は特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。入札結果や金利は市場環境によって変化するため、投資判断を行う際は最新の情報を確認することが重要です。
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